近日，Cobo 创办人神鱼在 X 上发文分析了 MSTR 的运作模式，指出该公司通过巧妙设计，将比特币的高波动性放大了 2.5 倍，传递到美股市场，并提出了令人深思的问题：「谁亏了？」

根据 DiscusFish 的描述，MSTR 利用出售可转债（convertible bonds）和 ATM 增发（在市场上随时发行新股）的方式筹集资金，这些资金主要用于购买更多比特币，实现「囤币」目标。这种策略不仅使 MSTR 成为比特币的最大公司持有者之一，还吸引了专业机构（如对冲基金、债券投资者和期权交易者）参与其中。这些机构利用 MSTR 股票的高波动性进行波动率套利，捕捉短期利润。

然而，这一策略的风险主要由普通股东承担。MSTR 股票的剧烈波动——部分源于比特币价格的起伏，部分源于 ATM 增发可能造成的「砸盘」效应（即新股发行压低股价）——导致散户投资人在短期内面临股价下跌的压力。尽管如此，普通股东也可能通过长期持有获得「BTC Yield」，即每股比特币数量的增加，实现短期波动换取长期持有更多比特币的机会。

与此同时，长期持有比特币的投资人（BTC holder）则从市场持续流入的资金和比特币价格的上涨中受益。MSTR 的策略间接推动了比特币的价值增长，因为其大规模购买增加了市场需求。

神鱼的推文引发了广泛讨论。部分社群人士认为，没有投资比特币或 MSTR 股票的人可能因为错过了市场上涨的机会，因而成为「亏了」的人。但也有人指出，普通股东因高波动性和增发压力可能实际承担了损失，而被专业机构波动率套利的其他市场参与者也可能成为「隐形亏损者」。

此外，也有分析人士指出，MSTR 的这种「无限资金」策略在比特币价格上涨时显得尤为成功，但若比特币价格下跌或市场情绪转向，普通股东和可转债持有者可能面临更大风险。这一现象凸显了加密货币与传统金融市场的交汇点：MSTR 的策略为部分参与者创造了利润，却可能让其他参与者承担风险或机会成本。随著比特币市场的进一步发展，MSTR 的模式是否可持续，以及其影响范围如何，仍需市场进一步观察。